【博览研究报告】从最近央行、发改委等多部委官员的公开表态，和一些机构、学者的分析来看，"防通胀"俨然成为目前宏观调控最首要的任务。至于货币政策如何动作，不论对于价格型工具存在着什么样的分歧，四季度货币政策执行报告清晰的透露出央行至少坚持从数量上大力紧缩的意图，央行在本周进一步加大3年期央票的发行力度体现了这一点。
问题是，央行数量紧缩力度到底以达到一个什么样的目标为依据？特别是在受全球经济可能衰退的影响，未来国内流动性可能出现波动的情况下，合适的货币供应量中介指标的选择和控制目标的确定，是一个需要慎重考虑的问题。
因此，博览分析员并不认为，央行副行长易纲最近所透露的预计今年M2同比增速在16%，是一个很靠谱的数据，原因主要在两个方面。
一是数据本身。易纲透露的M2增速预计值与2007年的预期目标完全一样，但央行2007年确定这个预期目标时，是以预计GDP增速8%和CPI增速3%为前提的。但这一次，易纲预计今年GDP增速10%，而今年CPI的预期目标显然要远高出2007年，有报道称据发改委价格司副司长周望军透露中央已经定为4.8%以内。在今年GDP和CPI预期增速都要大幅超出去年的前提下，实现与去年同样的M2增速目标，难度恐非一般。
二是M2这一中介目标适用的问题。据去年底我们从央行相关人士获取的信息，央行认为，M2同比增速与GDP和CPI同比增速之间的相关性比不上M1，特别是在经济形势向好的情况下。我们据此认为，央行内部可能开始质疑M2作为货币供应量中介目标的有效性问题。
博览分析员认为，这很可能不仅仅是臆测，因为实证表明，领先12个月的M2同比增速走势曾与CPI同比增速呈现出比较高的一致性，但从2007年1月（对应2006年1月的M2同比增速）左右开始，M2同比增速出现持续下滑，与持续上扬的CPI同比增速形成明显的背离。换句话说，从2006年1月左右开始，M2同比增速变动开始扭曲反映推动CPI增长的货币供应量变动。
值得注意的是，直到现在，领先12个月的M1增速走势仍与CPI走势高度一致。
问题是，在"防通胀"成为今年宏观调控首要任务的背景下，目前的M2同比增速作为货币供应量中介目标的有效性是否依然存在，我认为，不排除国家决策层在今年内调整货币供应量中介目标的可能，即使不做出调整，也很有可能在对外维持M2同比增速作为中介目标的同时，参考其他的指标作为判断货币供应量紧缩是否合理的依据。
会是什么依据呢？虽然狭义货币供应量M1不可能作为这一依据，但通过分析M1增速变化中M2所未能体现出的东西，可能会得到一些启发，或者说寻找到国家决策层下一步可能会控制的领域。
根据央行的统计口径，广义货币供应量M2＝M0+活期存款+定期存款+储蓄存款+其他存款，其中，M0+活期存款＝M1，定期存款+储蓄存款+其他存款＝准货币。
首先来看M1，2006年3月以来，M0同比增速从10.51%左右增加到2007年12月底的12.05%，中间出现先起后落的走势，而活期存款则从13.29%持续增加到23.47%，这表明，活期存款的增速要明显高于M0。
而活期存款金额基本上占到M1的78%以上，其中企业活期存款占到了活期存款规模的99%以上，换句话说，2006年以来M1的持续增加主要因为企业活期存款的持续增长，也与2006年以来经济的热度持续上升是一致的。
而M2中除去M1的准货币，占到了M2的60%以上，因而M2同比增速与M1的明显背离主要源于准货币增速从2006年来的持续下滑。准货币的三部分中，储蓄存款大部分时间占到70%以上（占M2的比例在40%-50%之间），而从2006年1月左右开始，其同比增速出现了持续下滑，显然，储蓄存款增速的持续放缓是准货币增速持续下滑的主要原因。同时定期存款增速也出现了一定的下滑，但在2007年下半年增速又开始上扬，而其他存款则出现总体快速上扬的态势。
储蓄存款增速从2006年1月左右开始的持续放缓，与股市从2006年1月左右开始展开持续接近两年的牛市、存款发生分流有很大关系。定期存款增速的下滑，与同期人民币信贷同比增速开始持续上扬不相符合，具体原因有待进一步分析，有可能与期间企业迅速使用贷款而不是留存有关。其他存款，有一部分是股市客户保证金，其快速增长与股市持续走牛有很大的关系。
综上所述，博览分析员认为，准货币增速的下滑主要因为储蓄存款的分流，以及企业定期存款的活期化，问题是，分流出去的存款并没有完全计入M2之中，除了客户保证金；倒是活期化的企业定期存款计入了企业活期存款，我认为，这是活期存款与CPI增速走势相关性比M2更强的一个重要原因。
由此可见，要改变M2与CPI相关性减弱的问题，关键是要能充分反映分流出去的储蓄存款，也就是补充反映除客户保证金之外的，居民用储蓄存款购买的金融资产。这一结论对于把握央行数量紧缩力度的启示是，不能因为M2增速一定程度的下滑，而认为央行紧缩的力度已经到位。
