【博览研究报告】正如我们此前多次强调的，"央行实际已用汇率坚持了'从紧'"。从央行今年的货币政策操作模式来看，人民币加速升值已经成为央行遏制通胀的重要手段，并在很大程度上填补了利率政策的空缺。 如果从去年11月算起，人民币累积升值已达6.2%（其中，去年后两个月升值2.2%，今年升值4%）。短短5月，已与去年全年的升幅持平（去年升值6.5%）。
那么，5个月过去了，人民币升值在对抗通胀上究竟发挥了多大的作用？以升值来应对通胀的做法是否可取？博览分析员今天的文章就试图去探寻这些问题的答案。在对中国的具体问题进行分析前，我们打算先从其它国家的经验切入，去理解升值与通胀的关系。 我们选取的比较样本是德国和日本，考察区间是1970年至1990年。这是因为两国在二战后都经历了强劲的经济复苏，而马克和日元在20世纪70年代的升值也是因为美元的贬值引起（1973年布雷顿森林体系瓦解之后，包括马克和日元在内的世界主要货币开始兑美元自由浮动，在这之前，两国货币与美元"挂钩"，与中国2005年汇改前相似），这两点都与中国的现状存在着较强的可比性。 我们发现，在这20年间，两国的汇率和CPI的确存在比较明显的替代效应。但是，值得注意的是，这种替代效应只有在汇率大幅波动的情况下才得以体现。在这种替代效应比较明显的四轮周期中，马克和日元的波幅都在20%以上，其中，马克最大波幅达到74.9%，日元更是达到91.5%。而在1977年和1983-1985年的德国，以及1975-1977年和1981-1982年的日本，由于马克和日元的波幅比较稳定，这种效应则几乎消失了。 另一个需要思考的问题是，由于通胀自身的周期规律，即使汇率保持稳定，只要通胀出现自然回落，我们也可以从图形上得出两者的替代关系。因此，我们很难分清升值在这里面究竟起到了多大的作用。两者是否存在必然的因果关系，尚存疑虑。实际上，我们从日本的例子中可以发现，在1981年之后，日元的升值与其国内通胀的相关性并不强，两者似乎更多地表现了独立走势。而在这一阶段，日元经历了货币重估的过程。这似乎说明，在汇率严重失衡（不论低估还是高估）的情况下，升值对通胀的影响也相当微弱。 通过对比德国和日本的经验，我们认为，在一般情况下，升值与通胀的替代效应并不明显，而在汇率大幅波动的情况下，这种替代效应会有一定的体现，不过前提是，汇率本身处于一个相对均衡的水平上。 对于尚处在汇率重估过程的人民币，即使升值速度有所加快，但从国际经验看，现在的升值速度还不足以对通胀起到"立竿见影"的效果。当然，这并不意味着我们主张人民币以更快的速度升值。（一） | 
